圆桌交流：场内外期权市场的现状以及发展

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

　　“场内外期权市场的现状以及发展”圆桌交流由国投安信期货有限公司董事长高杰主持，中国金融期货交易所期权部总监助理李进、郑州商品交易所期货衍生品部高级经理李亚鹏、大连商品交易所交易部高级执行经理王涛、上海期货交易所衍生品部经理助理金灿杰、上海证券交易所产品创新中心风险控制部主管李炬澎

参与圆桌交流，业界大咖同台，围绕“场内外期权市场的现状以及发展”的主题展开深度探讨交流。

　　以下为文字实录：

　　高杰：今天我们的题目是“申城论剑”，剑道的精髓在于人。对于衍生品来讲，从期货到期权，无疑从“剑在手中”到“剑在心中”，如果衍生品是一个宏观的话，期权无疑是皇冠上最璀璨的明珠。期权准备了十年，十年正好磨一剑。我们期待这个时刻已经很久，在这之前已经有六个商品期权和金融衍生品期权在交易，尽管成交量不大，但是对于产业客户来讲，期权的上市对于产业客户的基差交易在场内的运行，也是利用衍生品交易的工具丰富、结构的变化以及产品组合的变化，有了很明显的作用。

　　我们先请刘少华先生，请你谈一下目前商品期货交易所已上市期权运行情况，和新品种的研发情况。记得咱们第一个上市品种应该是2017年1月份豆粕期权，现在各家交易所两个商品期权，运行情况如何，对于产业客户的风险管理工具的使用，以及专业投资者都做一个风险管理工具的使用情况。

　　刘少华：商品期权，刚才说金融期权是十年磨一剑，商品期权从1995年就加入美国期权学会，也有二十年的时间。期权在中国人的市场能够落地，确实来之不易，特别是商品期权。所以这个过程中，整个商品期权发展一些政策措施，可能要比金融期权更加严格一些，步子迈的适当慢一点。我就谈一谈郑州市场的产品，2017年4月19号上的白糖期权，和今年1月份上的棉花期权整体的情况。

　　从我们对于商品期权这两个产品，包括国内商品交易所期权市场运行，我们总体感觉到在中国期权市场发展的过程当中走出了一条有序平稳的新型发展道路。

　　为什么叫新型发展道路？在长期期货市场参与中，我们知道期货市场的发展确实在中国市场走过了非常坎坷的路，但是商品期权市场的发展应该走的非常平稳，从我们了解到的商品期权整个市场的规模在稳步扩大，投资者的参与也在有序增加。在今年适当性制度放开之前，整个市场的开户数两万户左右，随着适当性政策适度的调整，投资者进入门槛和开户手续的简化以后，投资者的关注度和参与的积极性都在大幅度提升。截止到本周周五，商品期权的开户数已经接近七万户的开户，累计参与数也在一两万户，所以说投资者的有序入市和新参与，使这个市场的发展非常平稳有序。

　　从市场运行情况来看，我们认为商品期权的价格更加有效、价格也会合理。我们从商品期权的波动率来看，应该和历史波动率还是保持比较合理的价差关系。第二、从市场的套利来讲，这可能对于我们一些资产配置的时候，做一些无风险套利，这种机会相对比较少。这种无风险套利机会越少，越表明商品期权的价格更加合理，市场更加有效。

　　还有产业期权这一块，商品期权最大的功能还是服务实体经济、服务产业企业的套期保值，当然一部分做商品期货或者商品配置的投资公司与私募公司，利用商品期权的工具做对冲风险。从他们的参与情况来看，我们感觉到产业企业还是慢慢在不断尝试和探索。现在两个市场一个棉花、一个白糖，现在都有50多家，特别是国内一些大中型的公司都在用这种方式实现风险管理和对冲资产管理中持仓的风险。

　　当然我们刚才说的都是积极的方面、好的方面，我感觉经过两年多商品期权市场的运行，商品期权在规则制度、技术系统、管理经验、人才培养等，包括服务实体经济这方面功能逐步显现，使商品期权具备了进一步发展的条件。商品期权在这个基础上，郑州、大连和上海三家交易所都在不断地推进一些主力活跃产品上市。郑州商品交易所目前研发和推动上市的三个品种，PTA、甲醇和菜粕，大连商品交易所的铁矿石在昨天也公开征求市场的意见。

　　当然商品期权市场的发展，我们说它的积极方面，确实也有一些问题，我们看到他的持仓规模、交易量、投资者参与的广度和深度等方面，对我们这个市场特别是希望在商品期权做配置的这些公司来说，可能差距还很大，我们也积极向相关部门反映这种情况，积极推动更多产品上市基础上尽快在商品期权发展的政策措施和管理措施方面，进一步放宽。

　　说到商品期权发展措施方面，主要是这几个方面，交易所也在积极推动。第一、我们要从一些商品期权的品种扩容方面，增加刚才我们讲的那几个产品。第二个就是提高市场运行的效率，提升市场发展的质量方面，交易所也在不断地完善优化，包括业务政策甚至规则制度的调整，也包括技术系统的优化。我们今年在做市商的一些分级管理方面，起草政策调整方面，都是顺应市场发展需求在不断优化调整。

　　第三个方面是吸引投资者入市，昨天我们也召开了机构和部分做市商的交流会，大家提到了中小投资者的入市，现在应该说距离市场发展整体的目标还是差距比较大，发展空间也很大的。这里他们提到更多的从投资者培训方面，交易所最近在这方面有一些新举措，也有一些更适合投资者接受的方式提高投资者对新商品期权工具的认识。同时交易所也采取了多种方式吸引我们的一些机构投资者参与，这里可能更多的机构投资者考虑市场流动性的风险还有交易成本，这方面交易所都有相应的一些业务功能不断优化，为我们提供更好的投资商品期权的机会和平台。

　　我就介绍到这里，谢谢大家！

　　高杰：这两个品种上市以后，从我们投资者和中介机构看，产业客户持仓在稳步提升，但是交割量没有显著增长，这应该说期权助推了期货市场品种的平稳。另外像棉花品种，新疆棉花由于交割地比较远，离南方比较远，期权上市之后对棉花品种的客户都产生了很积极的影响。我们也期待着郑商所有更多涉农的期权品种上市，谢谢刘总。

　　下面请王涛总，谈一下大商所对于上市这的两个品种，对产业客户和场内运行的情况。

　　王涛：各位嘉宾下午好！感谢主办方的邀请，也感谢刚才高总的介绍。非常高兴能在2019年这个注定是衍生品市场发展的关键之年的年底参加这个论坛，给大家分享介绍一些大商所期权市场功能发挥的情况，也就是对于标的市场，包括现货市场的一些影响和作用。这个也是我们市场在不断地推出衍生品新品种，经历了平稳起步、逐渐发展壮大的时候，也需要我们回头来评估和认真分析这个市场的一些功能和作用，也是非常有必要的。

　　谈这个问题之前先简单回到期权工具的特点，从工具出发我们再谈他的影响和作用。其实简单来说三个方面：

　　1.因为期权的权利与义务的分离，产生了期权具有保险的特殊功能。

　　2.由于期权可以对波动率进行观点表达，所以期权工具成为了兼有方向性和波动性管理的独具一格的风险管理工具。

　　3.期权看涨看跌、不同行权价格、到期日等的灵活的组合，可以提供投资者更加精细化和个性化的管理能力。

　　以三方面的理论为基础，到底对标的市场或者现货市场有什么样积极的作用和影响？

　　我们国内的期权市场起步较晚，是后起之秀，国际的衍生品市场经了比较长的发展阶段，他们对于这个问题已经有过一个比较成熟的思考，总结来看两个比较著名的报告，一个是1974年南森公司给芝加哥期权交易所做的股票期权运行评估的报告，还有1984年美国财政部、美联储、CFTC、SEC对期权和期货的功能做整体评估，我们称之为“四方报告”，这两个报告的观点都是非常正面积极的，肯定了期权市场经济功能的发挥。

　　回头看我们的市场，尤其聚焦于商品市场，我们已经有相关数据的积累，到底体现了怎么样的功能？

　　第一个方面，对于标的市场的价格稳定有积极作用。我们从豆粕期权上市前后的数据对比来看，豆粕期货的历史波动率均值从22%降低到17%，最高值从40%降到25%，有明显降低。另外2018年中美贸易摩擦也给我们提供了特殊事件的分析窗口，在G20峰会前后豆粕期权两个主力系列的波动率一度达到了50%和43%的历史高位，但是我们将2018年标的期货的日内波幅和2016年来对比，无论均值和最大值其实都小于2016年。从这个角度来看，其实对于市场的情绪或者风险管理的需求，很大部分通过期权市场得到有效释放，相应对标的市场的运行和价格起到了平稳的作用。

　　第二方面对于标的市场流动性的增加，这个在期权上市初期的时候有一定这方面的体现，后期因为我们在期货上有做市商等措施，可能很难说期权对标的市场的流动性有很大的促进作用，但是上市初期的时候尤其对标的期货非主力合约上面流动性有明显增加，这个理论上也是有这方面的支撑。比如期权的专业机构、期权做市商等，需要期货对冲头寸，另外期货和期权的策略组合，期权行权后转为期货头寸，都会一定程度上增加标的期货的流动性。

　　第三方面对于标的期货事件驱动型风险的管理。比如在豆粕品种上有两个比较典型的例子，一是中美贸易摩擦期间几个重要的节点，比如中美领导人通话、G20的会面、中美贸易受阻等，期权的成交量都是大幅度放大；二是美国农业部会定期的发布种植面积、产量等预估报告，我们有一个相应的图表展示，就是每当这个报告发布的前后，期权的成交量都有明显的放大。说明市场利用期权工具管理特殊事件风险，观念也好或者功能的发挥还是比较充分的，期权这个工具在这方面也得到了很好的应用。

　　第四方面我们还总结了期权对标的市场三大功能，保险功能、增强收益、波动率管理。保险功能的定义就是投资者在持有标的期货的同时买入期权，增强收益就是投资者在持有标的的同时卖出期权获得收入，波动率管理是持仓Delta中性的波动率策略。保险功能这部分期权的持仓，我们统计了一下占比大概11%，第二类增强收益的持仓占比大概在15%，波动率管理功能的持仓占比50%，说明期权工具应用于波动率管理方面功能发挥比较好的，投资者在这方面的应用也是比较成熟的。

　　对现货贸易方面的影响，可能大家应该也听过“含权贸易”的发展，其实也是一个典型的期权市场和实体经济融合，对现货贸易产生积极影响的案例，类似于“基差贸易”是期货市场服务现货市场的重要抓手，两者在服务和对接现货实体经济上有异曲同工或者殊途同归的作用。含权贸易通过基差点价与场外期权的结合，把上下游串联起来，形成一种新的经营模式。比如为下游企业提供二次点价、低价采购、高价预售等模式，使得上游企业在无论出现上涨还是下跌均可选择相对高价卖出，防止“卖便宜了”的情况出现；使下游企业无论出现上涨还是下跌均可选择相对低价买入，防止“买贵了”的情况出现。

　　期权市场对现货贸易的积极影响和改变总结一下是通过三个层次实现的，第一层是定价，含权贸易中的价格要参考场内期权市场定价，第二层是除了定价之外，我们匹配了风险管理，用期权市场定价之后，还要利用期权市场对冲风险，为我们定价的货物匹配了无缝风险管理。第三层是贸易模式传导，通过含权贸易的方式在产业链层层传导，让利润各环节之间有合理的分配。

　　高杰：郑商所和大商所毕竟起源于农产品(000061,股吧)市场交易所，近30年一路走过来，两个所都已经从农产品交易所变为商品交易所，从期货交易所变为2.0时代期权交易所，从区域市场变为全国市场，从中国市场变为全球市场。近30年走过来，这两所始终不忘初心，服务于产业的初心。因为他们的产业初心，同时也有农产品本身月份的不连续性这些特点，他们始终致力于相关品种期权的研究，以及期权之上包括场外市场、含权贸易，期货+保险等方面的努力。

　　期权的上市对产业客户，包括相关产业链相关品种系统性风险管理起了很大作用。像豆粕期权出来以后，对油料品种定价方式、结算方式、商品流向都有一些改变。

　　上海期货交易所是工业品交易所，他的铜的上市比农产品稍晚几个月，2018年9月份上市铜的品种，和今年1月份橡胶的上市，起了非常好的作用。现在请金总介绍一下上期所的两个品种，对于期货和产业链的影响。

　　金灿杰：谢谢主办方的邀请，也谢谢各位嘉宾专家听我的介绍。首先我想介绍一下铜和天然橡胶期权两个品种的运行情况，之后介绍一下我们目前还有什么不足，或者我们之后还有什么地方可以改进的。

　　首先我们第一个品种是铜期权，是2018年9月21日上市的，也是国内第一个工业品期权。铜期权上市以后运行比较稳健，截止到目前为止成交额、成交量上都是有一定规模。因为目前国内可能还没有其他同类型金属类的品种，所以也没有办法对比。但是我们跟境外的一些交易所做过一些数据上的对比，也给各位汇报一下。

　　可能在绝对规模上，成交量和持仓量绝对值上，规模可能没有老牌交易所大，但是在相对规模上，期权的规模和期货的相对规模来看，我们比较了一下铜期权上市以来到目前为止，铜期权占的比例大概在10%-20%之间。LME的铜期权的成交比大概占比在5%附近。

　　天然橡胶期权是我们交易所第二个品种，2019年1月28号上市，与大商所玉米和郑商所棉花一起上市的。我们天然橡胶期权上市之后规模可能还没有达到铜期权这样大，主要是因为他的限仓比较小，所以今天不做太多的介绍。

　　铜期权运行一年多时间，总结了几个问题，向各位专家来宾介绍一下。

　　首先我们认为在铜期权上市之后，市场规模虽然是逐步扩大，持仓量也好、成交规模也好虽然逐步扩大，但是跟国际上交易所相比还是有一定的差距。当然这个差距可以赶上的，我们目前也是在不断地和产业沟通，在和投资者进行投资者培育，相信将来我们市场发展起来之后，这个市场规模也会更大，市场也会更加活跃。

　　从整体来看我们认为从几家交易所总体情况来看，我们认为目前和国外的交易所相比，无论是从产品的结构上还是数量上都还是有所欠缺。举一个例子，比如说CME集团，他的期权品种数达到快两百个，目前境内几家交易所加起来可能还不到10个。CME集团目前期权品种覆盖大多数品类，包括有色金属、贵金属、黑色金属、农产品以及能源类的品种，基本已经具备了。目前境内只有农产品和有色金属这样两个门类。目前几家交易所都在抓紧研究新的期权品种，在将来上市后，会逐步丰富我们的期权品种门类。

　　接下来还有一点我们感受比较深的一点，目前在我们期权市场里面的投资者，可能产业客户参与方面还没有那么深入。一方面是因为期权是一个专业比较复杂的东西，包括定价也有非常复杂的模型。另一方面期权目前还是小众的市场，比如我和部分的产业客户也有一些沟通，他们的见解就是他们在期货上还没有做的非常前卫，他们做期权还没有这样的打算，但是关于这个问题我们也是有这个考虑，我们将来会不断地加强和产业客户的沟通工作，会点对点、面对面和他们进行交流。

　　目前推进有很多嘉宾有所了解，他有一个特性，一个期权一般会配备一套做市商的体系。像铜期权目前有18家做市商，天然橡胶期权6家做市商。但是做市商方面可能因为刚刚起步，做市商的管理上目前来看可能国外的话还有一定的差距。跟做市商的沟通来看，境外交易所做市商的管理非常前卫，包括做市商管理的一些指标设计方面。另一方面从做市商本身的角度考虑，有很多机构和我们说起这个事，他们的系统刚刚开发的，他们的系统是从哪里采购的，大多数可能国外的先进系统引进进来的，包括人才也是从国外挖回来的情况，所以相当于我们做市机构本身还有很长的路要走。

　　还有一方面我们的国际化方面，目前几个期权品种都不是国际化的品种，但是现在几家交易所在国际化方面比较重视，包括我们交易所有一个上海国际能源交易中心。目前几个期权在国际化方面不像境外交易所一出生就是国际化的品种，目前我们国际化方面还有很多工作要做。

　　以上是我关于今天一些讨论的内容，感谢各位！

　　高杰：谢谢金总，因为铜期货是中国跟国际接轨最早、最完整的品种，铜期权上市之后我们感觉到全球铜的市场重心东移，而且作为产业链来讲，对于铜的期权应用也是最广泛的。但是大多数专业投资者还希望期权的品种上的更多，才能使他们更丰富地进行组合。我们相信随着中国期货市场工具的增加、品种的增加和开放程度越来越好，对于广大的产业投资者和专业投资者来讲，会面临更公平和更好的使用，另外对于投资者的交易方式以及投资者的组合和市场的组合也会有更好的改善，再次谢谢三位嘉宾！我们的论坛时间结束，谢谢大家！