2020年金瑞期货有色金属年中策略会（系列二）会议纪要

2020年新冠疫情对有色金属供需节奏造成冲击。展望下半年，如何从全球视角把握有色金属市场投资机会？供应端存在变量有哪些？如何看待新基建下消费亮点？有色金属下半年价格如何演绎？面对市场波动企业如何进行风险管理？本次线上会议我们特邀大型券商首席、各产业专家、行业研究员等众多嘉宾为您进行深度剖析。

主题演讲

《从全球视角看中国》

招商证券宏观经济研究主管、首席宏观分析师—谢亚轩

演讲要点：

未来至少三个季度内中国经济仍将上行，企业利润趋于修复。同时存在国际资本持续流入中国市场、居民部门资产配置结构变化、资本市场改革持续推进等中长期有利于资本市场发展的因素。但在目前时点，如果资本市场的脚步明显快于基本面，就会激发市场的自动修正或政策的节奏指导，这需要高度关注7月中旬中央政治局会议的定调和期间的具体措施。

中国经过40年的改革开放，从初级制造业起步成功升级为“世界工厂”和全球产业链的枢纽。在此坚实的基础上，未来10年，伴随和助力中国经济进一步的转型升级，中国资本市场将面临前所未有的战略发展机遇期，中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐。本次疫情以来，逆全球化的思潮有所抬头，部分国家对中国的“敌意”有所上升。就如1990年代中国通过建立股票市场来表明坚持市场化改革的立场一样，中国当前同样可以通过不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则，吸引更多国际投资者投资中国资产，来向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中去的坚定决心。

2013年以来，美元有效汇率升值11%。强货币对当前全球经济增长两个最重要的发动机产生抑制作用。美欧日经济增长中枢下移、峰值递减。长期停滞状态明显压低了投资收益率，显著扩大了投资资金的规模，导致大量资金追逐少量优质资产，形成“资产荒”的局面。进一步看，在经济和金融高度全球化的今天，强美元对国际贸易、国际资本流动和新兴经济体金融风险产生的负的外部效应更甚于以前。而中国在全球经济和贸易中的地位也已今非昔比，这使得强人民币对中国经济乃至全球经济甚至政治关系的负面影响要远甚于此前。一言以蔽之，强美元和人民币所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。

随着疫情期间的量化宽松政策，强美元局势略有缓和，未来仍具有不确定性。如果美元转弱，未来对资产价格的影响较大。大类资产方面来看：（1）汇率：强美元转弱将带来欧元、日元、新兴市场货币汇率和人民币汇率转强；（2）大宗商品：价格止跌回升；（3）黄金：美元走弱利于黄金价格上升；（4）债券：部分国家长债券收益率将上升，债券价格下跌；（5）股票：包括中国在内的新兴市场股指将会跑赢发达市场。

《新基建下的锌消费热点》

中国钢研科技集团有限公司—江社明

演讲要点：

锌作为基本金属广泛运用于工业生产中，锌初始用途有：镀锌56%、压铸合金12%、铜合金（黄铜）11%、氧化锌及化学品9%、电池及半导体8%，其他4%。从最终用途看，建筑和基建45%、能源与交通25%、消费电子与家电23%、机械7%。从工艺上区分，热浸镀锌产量和应用量级最大，占镀锌85%以上，其次是电镀锌占10%左右。

从中国钢协会员钢板连续镀锌产能统计口径看，全国共有连续镀锌110亿吨产能，占粗钢产能的13%。从分产量和耗锌看，2019年钢板带（含窄带钢）产量约7000万吨，平均耗锌22KG/T，锌消费量154万吨；钢结构产量3000万吨，平均耗锌48KG/T，锌消费量144万吨；钢管产量1600万吨，平均耗锌40KG/T，锌消费量64万吨；制品（钢丝、紧固件）年产量500万吨，平均耗锌量40KG/T，锌消费量20万吨，2019年累计用锌约382万吨，占锌消费的57.8%。

横向对比中国与发达国家，2019年中国粗钢产量99634万吨，锌消费量661万吨，锌钢比0.66%、美国粗钢产量8790万吨，锌消费量93.9万吨，锌钢比0.95%、日本粗钢产量45.8万吨，锌消费45.8万吨，锌钢比0.46%。虽然中国锌钢比已经达到发达国家水平，但国内镀锌仍存在一些问题：诸如装备水平不一，低端产品机组多、生产能力过剩，整体开工率不足、民营企业不安标准生产，镀层厚度偏低，浪费资源、高品质涂镀层钢板进口量仍旧很大。

介绍完镀锌的基本概况，接下来看看镀锌产品在终端中的运用：建筑38%、基建17%、机械19%、汽车8%、家电6%、其他12%。细看镀锌板消费结构：建筑43%、出口22%、汽车11%、家电及消费13%，其他11%。镀锌结构件的消费结构：建筑19%、电力19%、交通18%、市政14%、能源11%、通讯6%、农牧5%、水利2%、其他占6%。

在我国大环境中，镀锌是不可替代的：我国的腐蚀总成本包括腐蚀带来的损失和防腐蚀投入，约占当年GDP的3.34%，相当于每个人国民承担1555元的腐蚀成本。此外，镀锌是绿色产业，它与太阳能(000591,股吧)、新能源汽车一样，虽然生产镀锌尝试二氧化碳，但使用镀锌后，钢板寿命延长12倍，减少钢板生产所需的二氧化碳排放。

从需求段角度看，镀锌的需求增量仍然存在：中国以其庞大的国土面积和人口基数，无论是高速公路里程密度，还是人均公路里程都低于发达国家，因而公路建设还有很大空间。同时，在美日等发达国家，钢结构用钢量达到钢产量的30%以上，钢结构建筑面积占总建筑面积的40%，而我国的钢结构用钢量占钢产量不到6%，钢结构建筑面积在总建筑面积中比例不到5%。

除了传统的镀锌消费领域，还有些新兴的消费领域也值得关注：装配式轻钢建筑，材料用量约40KG/平米；还有大型钢结构桥，国外常见的热镀锌桥梁大型型钢，使用年限可至100年。值得一提的是，2020年国内多个省市出台了推广盘扣式脚手架的政策文件，我们目前脚手架租赁行业保守估计有8000亿市场，全国模架约7.5亿吨，盘扣式脚手架仅占2%，未来空间巨大。还有太阳能工程，光伏电站用镀锌钢材，单位耗量100KG/KW，中国共有50GM的光法产能，预计耗镀锌钢500万吨。最后，新基建行业也同样值得关注：2019年4G基站共有550万个，未来十年5G基站将达到4G的4-8倍。此外，还有特高压和地下管网和海绵城市建设。

结语，镀锌工业经过多年快速增长后，目前面临环保制约，产能制约，内需增速放缓，出口受限和成本上升等问题，镀锌工业发展进入平台期。今后会有一部分环保不合格，产品无竞争力的低端镀锌产能被市场淘汰，产能向优质企业转移和集中。镀锌工业的技术进步，将扩大镀锌工业的规模和产品应用范畴，但总体上朝着节约锌资源的方向发展。

疫情形势下，新基建的刺激和镀锌产品新领域的开拓，使得镀锌产业仍然存在较大的发展机遇，并将带动锌产业的共同发展。

《锌-扰动平衡的各项因素》

??金瑞期货研究所—曾童

演讲要点：

近年来锌以其尖锐的供需矛盾，成为颇受市场青睐的明星品种，过去两三年各方资金参与积极性非常高。但是自2019年尾部开始，锌的关注度和参与度都明显下降，尤其在2020年一季度锌价经过一轮大幅下跌之后，便进入窄幅区间盘整，价格波动弱于周边品种。

犹记得2020年年初时，市场一直认为锌在今年会有较高的波动，较一直的看空预期，但是自疫情后，锌价格进入低波动（窄幅震荡），究其原因是供需矛盾钝化。换言之，2020年突如其来的疫情令锌矿产出大幅折损，疫情替代价格令过剩加速出清。

另一个令锌基本面钝化的因素是消费：在疫情打击后，二季度开始国内消费逐步恢复，在消化完疫情突发积累的订单之后各行业出现分化。在政府主导下的基建支持，镀锌（镀锌结构件）表现出了超预期的韧性。

剖析完现有的供需矛盾，接下来需要审视的是下半年是否仍旧处于这种钝化的矛盾之中。从原料端，疫情对生产扰动消退后，原料市场紧张气氛有所缓和，进口矿远期船期的锌矿加工费见涨。此外，锌价回升也同样刺激国内矿山产量修复，在当前锌价情况下，TC提升为冶炼厂争得更宽裕的盈利空间。疫情对原料供应的扰动叠加锌价在Q1大跌，造成上半年锌冶炼产出大幅度削减。下半年随着原料的逐步恢复、利润修复，冶炼厂检修安排减少，预计锌冶炼产出也大幅调高。

但总体看，相较于年初对今年全年冶炼大增的预期比，实际兑现下来，全年冶炼产出同比持平附近：一季度由于疫情突然导致物流不畅，紧接着加工费急剧下跌导致冶炼利润被抹平，上半年冶炼环节收缩打掉了市场对于锌锭累库的观点。下半年虽然TC回升，冶炼利润回补，但多数冶炼厂已经下调年度生产目标，整体核算下来，国内今年冶炼年度上持平，这也就诠释了为何累库非常微弱。

那么，在矛盾非常钝化的情况下，锌是否还会出现投资机会？实际上即便算上冶炼厂增产，在下游消费有韧性的情况下，三季度在进口之前还将去化一定库存，这就为四季度消费回归后带来的大幅去库埋下伏笔，可考虑比价回落的时候建立跨市反套，或基差平缓时建立跨期正套。

在最后需要探讨的是，会不会远期存在改变这种矛盾平缓的可能。同样分作两方面，首先看资源供应，由于今年是疫情意外导致锌矿折算了仅36万吨的产量，假设这部分锌矿在明年实现追赶产量（即超出生产指引地超产），锌资源2021年将又重回深度过剩；假设这部分锌矿没有超产计划，那2021年锌还是一个温和的品种。那么锌矿在什么价格下存在追产动力呢，锌矿价格美好：从被疫情影响的项目看，多数处于成本曲线的80-100%处，折算锌价大概在1900-2200美元/吨附近，这也是我们认为2200美元/吨以上锌不值得买(300785,股吧)的原因。

再者，重新审视消费的增速问题，需要评估H2的良好消费是否能在下半年甚至明年保持。纵观锌过去十五年的消费增长情况，每一次由低谷——高峰的波动都跟三大类基建板块的增速增长有关系，数据能够完美匹配。换言之，基金啊增速的变量能够主导锌消费增速的变量，其中三大基建投资包括：电力、交通运输、水利、公共设施建设。

聚焦基建：从基建项目审批平台看，今年上半年基建审批数累计同比增加97%，项目数量上非常大。从资金的角度看也同样，PPP中标项目交通类占到33.64%，市政类占30%，合计超过60%的项目都跟镀锌消费有关。此外，通过研读券商报告，我们发现一些实际承接基建工程的上市公司，数据也表现很好，中国建筑(601668,股吧)、中国电建(601669,股吧)、中国化学(601117,股吧)、中国中冶(601618,股吧)）中标合计增25 .54 %，其中中国电建增速高至111.35 %。

最后，总结对于远期市场的观点，我更倾向于因疫情而影响的项目在2021年不会超产，锌市场在2021年小幅过剩，其中显示为TC再宽裕，锌锭小幅累库。

《供需回升?铅价宽幅震荡》

金瑞期货研究所—罗平

演讲要点：

1、上半年市场平衡及价格逻辑

2020年上半年铅市场整体表现为去库1.5万吨，国内去库好于国外。当前全球不足10万吨库存水平总体偏低。上半年铅价走势一方面受疫情冲击，另一方是阶段性供需错配造成价格大幅波动，即国内再生铅供应恢复受阻及国外疫情好转后需求恢复节奏差异。这也造成了跨市场内强外弱、跨期近强远弱格局。

2、从产业链角度看下半年供需演变

（1）矿端不会成为价格主要矛盾，主要基于矿端山受疫情干扰下降。上半年受疫情影响精矿产量缩减5万吨，这不足以改变铅精矿市场平衡。下半年矿业主产国放宽采矿限制，供应边际改善。另外从今年海外长单TC谈判结果，铅精矿长单TC在$175-$182.5区间，加工费上调也反映未来矿宽松预期。

（2）对于原生铅，预期因利润回升带动供应平稳回升，一方面TC升三年来高位，另一方面副产品白银价格持续上涨，炼厂利润大幅改善。从数据表现上，原生炼厂上半年开工率平均60%，低于去年平均64%水平，下半年有提升空间。原生铅下半年产量同比预估+5万吨。

（3）对于再生铅，长期供应取决废电瓶报废量。根据测算，2020年废电瓶理论报废量215万吨。短期再生铅原料跟随消费转宽松，逻辑上电池消费越好，以旧换新、淘汰的废铅酸电池越多，再生铅原料越充足，所以铅酸电池企业开工与再生铅企业开工走势保持高度一致。下半年消费总体好于上半年，废铅酸电池报废率上升，再生铅原料紧张问题缓解。再生铅下半年产量同比预估：+10万吨。总体上，2020年铅的供应增速约0.5%。

（4）对于消费：终端领域用铅分化，国内汽车领域用铅有回升空间；电动自行车领域耗铅低于去年同期；储能领域因基站梯次电池使用加剧锂电对铅酸电池替代，耗铅量呈下降。6月以来铅的累库并未见到价格明显调整，市场主要交易旺季需求预期与低库存。下半年需关注电池产品库存上升对旺季消费压制，目前铅酸电池产业利润走低，终端产品库存过高或导致今年季节性消费低预期的可能。需求下半年同比预估+10万吨，全年增速-1.5%。

3、价格展望及投资策略

下半年再生铅恢复增长，供应增速快于消费增速，节奏上三季度国内去库1-2万吨，旺季价格或有支撑，但四季度累库压力大增价格承压，整体铅价下半年呈宽幅震荡格局。预计伦铅波动区间[1600,1900],沪铅价格主要波动区间[13000,15500]。投资策略关注back结构下的跨期正套，四季度累库待价格运行至价格波动震荡上沿可逢高沽空。风险点关注宏观风险偏好持续及环保导致供应受阻问题。

《贵金属仍有上涨动力》

?金瑞期货研究所—黄志明

演讲要点：

黄金和其他有色品种存在很大区别，大部分有色品种的消费都是消耗掉的，而黄金的消费大部分都以首饰的形式储存在全球之中，并没有被真真意义的消耗掉，中国民间的黄金储藏估计已经达到了1万吨，体量十分巨大。再加上黄金的投资需求量级很大，导致的结果是，大部分有色金属都是对每年新增的金属量进行定价，而黄金的定价确实在对存量定价，两者定价上存在巨大区别。

通常意义上来讲，金价和美元指数是反向关系。但实际上在18年以后，黄金和美元指数的走势都是紊乱的，传统观点认为金价纯粹受美元指数影响的观点，本质上认为金价的走势是美元的货币效应，但实际上美元的增减并不会导致同比例的流入到黄金市场，所以并不能保证两者的绝对反向关系。而实际上黄金更多的是类似于抗通胀债券，其价格和美债实际利率表现出很好的走势。因此，我们在看待金价的时候，更多的应该对美债实际利率进行分解。

对于美债利率，从点阵图上来看， 美联储一致同意维持在超低利率，并且有望在2022年维持。多方面限制导致美联储无法实施负利率；而在超高失业率下面，美联储也不可能加息。因此， 美联储会较长时间保持当前0-25bp利率，靠负利率来助涨金价的预期很难兑现。而对于长端利率，受到美联储QE的调整，10年国债的利率一直维持在0.7%上下窄幅波动。在疫情危机结束之前，美联储有很大的意愿将美债利率维持在低水平，以支撑美国财政的扩张。预计近期美债利率仍将保持在此附近波动，但美债实际收益率却仍处于下行的通道之中到目前的-0.7%左右，2018-2019年金价的上涨主要受到名义利率下跌带来的实际利率下跌，对于未来这一力量逐步减弱。

通胀可能是导致未来实际收益率下跌的最大变量。美国通胀受油价影响明显，由于油价波动大， 是美国CPI波动的重要因素， 后疫情阶段原油消费有边际改善动力。住房也将直接受到美联储超低利率影响，该分项也有上升空间。服务业随着失业率谷底缓慢回升，服务业通胀也有缓慢回升的空间。名义利率不变+通胀回升的组合下， 实际利率仍有下降的空间， 这是长周期来看黄金价格仍有上涨空间的主要逻辑。

新冠疫情在全球的扩散导致位于瑞士的欧洲主要三家黄金冶炼厂停产， LBMA标准金条的出现短缺。疫情导致交割金条无法生产和运输的情况， 无法交割 COMEX 空头平仓， 逼仓发生， 导致期现价差在 3 月末明显扩大， 这在过去以往的历史中都是非常罕见的现象， COMEX期金与伦敦现货黄金的价差最大时可以达到60美元以上。由于此前全球运输给CME黄金带来了交割问题， 部分银行开始退出comex金业务， 导致comex金持仓和金价出现了劈叉；且Comex金和伦敦金的价差不断， 出现了明显异常。CME宣布将在7月中旬将comex金的交割地扩大至伦敦，价差得以修复。

今年内外盘价差更是出现了罕见的倒挂-20元/g，但并不是汇率波动造成的。究其原因还是疫情。疫情导致了国内实物黄金需求大幅回落，缺乏强劲的现货买盘。国内的实物黄金需求不可能一直处于疲弱的状态，上金所的交割比例在移情后也大幅下跌，现货需求大幅减少，金银珠宝的销售也是大幅下跌，目前仍处于-30%的水平，拉低了现货需求。但等到疫情结束后，需求会回来的，价差会迎来修复。

金银比部分反映了白银的工业属性，当前由于铜铅锌等矿山出现减产，白银的供给端同样出现紧张，而国内的复工复产拉动白银的工业需求，导致白银去库，利于金银比价回落。金银比也反映了市场的恐慌情绪，黄金的避险效果远大于白银。当市场恐慌时，金银比上升.当市场恐慌情绪回落时，金银比有下降的趋势。当前随着美国疫情二次抬头，美股陷入震荡，不利于短期金银比之进一步修复，但中长期来看，金银比依旧有修复的空间。