2020年金瑞期货有色金属年中策略会（系列三）会议纪要：镍、不锈钢及锡市场展望

2020年新冠疫情对有色金属供需节奏造成冲击。展望下半年，如何从全球视角把握有色金属市场投资机会？供应端存在变量有哪些？如何看待新基建下消费亮点？有色金属下半年价格如何演绎？面对市场波动企业如何进行风险管理？本次线上会议我们特邀大型券商首席、各产业专家、行业研究员等众多嘉宾为您进行深度剖析。

主题演讲

《不锈钢原料市场结构变化对镍价影响》

中联金信息网总经理—韩建标

演讲要点：

一、镍市场

原料端由于疫情影响，上半年的镍矿和镍铁供应不及预期。下半年的供应将出现宽松的情况。4月-7月份国内镍基本处于紧平衡状态，由于今年不锈钢产量屡创新高，新增供应量无法满足产量的增量。6，7月的不锈钢生产回到去年同期水平，甚至比去年同期要高。6月以前，镍铁厂利润为正，国内和印尼镍铁产量都是正增长。但是 6月份镍铁厂已出现亏损，已出现减产的状况，7月此现象将延续。但是暂时矿价高位运行，涨价的空间已几乎为零。

今年1月开始，印尼禁止红土矿出口，预计2020年将减少至3600-3700万吨左右，同比下降2000万吨左右，但菲律宾或将增加，占比将提高到92%。印尼传出放开镍矿出口的消息，所以说后半年依旧存在政策方面的不确定性。没有料到的是，菲律宾在雨季结束应该正常出口，但是由于疫情，出口不顺利。国内进口未达到预期，港口库存下降较多。正常情况下，国内6-9月，港口库存会增长，但是现阶段镍矿库存低，供应偏紧。镍矿库存量低位震荡，短期镍矿价格将继续高位运行。但是由于镍铁厂亏损且减产，未来预期是镍矿进口逐月增加，镍矿价格也将出现回落。目前1.5%品位CIF中国港口报价涨至46-47美元/湿吨，环比4月初涨10美元，涨幅近27%。

内蒙，辽宁的镍铁厂利润较为紧张，7月开始出现亏损。由于出现矿紧和亏损，镍铁厂6月份开始出现减产或停线，但是不存在大面积减产或停产的现象。未来出现产量减少是符合预期的。预计7-9月份镍铁产量均将维持在4万吨以上，10月份以后降至3.6-4万吨之间。预计2020年中国镍铁总产量将下降至47万吨上下，同比下降10万吨，降幅近17-18%。今年10万吨的镍铁产量降幅其实在去年年底，行业内已经有所预期。

印尼的镍铁厂加快了镍铁厂投产进度，主要关注印尼德龙，以及青山。印尼德龙的二期已经建好了15台，点火投产5台，在产20台。预计7-8月，还有新的炉子投产，到年底估计这15台都能投产。青山莫罗瓦利，去年年底28台炉子在产，截止今年6月，有36台炉子在产。青山维达贝工业园已投产4台（埃赫曼）；振实6-7月投产4台；盛屯-华友4台7-8月2台 。预计今年印尼镍铁增加20万吨产量，而中国国内减少10万吨镍铁产量。

镍铁进口量增加的同时，FeNi进口量同比环比也均在增加，无形中压缩了钢厂对纯镍的使用比例。因为海外欧美受疫情影响，对高镍铁的需求下降，更多流通到中国。预计2020年镍铁进口量将增长至320万吨，其中印尼的260万吨左右，其他占60万吨。贡献的金属量将达到50万吨左右，去年近32万吨，增加18万吨。印尼的镍铁含镍量在12%以上，国内普遍品位在8-9%之间。其他地区在25%以上，而嘉能可的镍含量达到了50%以上。

2020年中国精炼镍进口量将下降，主要是需求和价格问题。预计全年进口量将下降至17万吨，同比降幅12%。全年不锈钢行业对纯镍的使用比例将环比2019年略有下降1-2%，去年在9%左右。按道理随着国内镍铁品位下降，钢厂需要增加纯镍量来调配合金含量。但是由于进口印尼镍铁和水淬镍使用比例提高，一定程度抵消了国内镍铁品位下降所带来的影响。

今年废不锈钢使用比例低于去年的水平，主要是3-4月因为疫情，国内废钢回收量下降。虽然6-7月不断提升回收量，但是仍不及预期。6月份废钢使用比例略有下降，经济性一般和钢厂进口镍铁使用量增加有关。预计全年废不锈钢使用难有提升，或将与去年持平。

预计镍价格短期内区间震荡，未来供需决定涨跌。10月之前预计整体波动较小，明天更多关注印尼的供应情况。

二、不锈钢市场

6-7月，原料端价格下跌，而不锈钢价格跌不动。钢厂和贸易商都出现盈利的情况，7月排产打破了去年单月最高水平，达到了270+万吨的水平。因此国内的不锈钢水平全年可能会出现微增的情况，大概增量在2%。

据中联金预计，国内不锈钢粗钢月度产量屡创新高，对镍需求不减。同样市场对未来的供应担忧情绪也在不断增加。预计8-9月份产量将继续维持高位，不存在减产的动力。二季度产量环比大幅增加，但是相对于去年而言依旧低于同期。预计三季度产量有望超越去年水平。

印尼来看，印尼不锈钢产量受海外疫情影响，短期内难以高位释放产能，未来随着国内的需求将逐步饱和，外销部分将随疫情发展而转好。二季度高于往年同期，3季度有望与去年持平。有新增产能的情况下，上半年总产量仅为109.1万吨，同比减少0.9万吨。下半年有望高于去年同期，但难有大幅增长。

国内全年新增产能70万吨，但是要到10月才能落地，实际达产还需要时间，整体而言，国内今年新增产能较少。印尼新增产能在100万吨，这是在去年年底就已确定的。预期2020年中国不锈钢总产量至3065万吨，同比增幅仅约为1%。2020年印尼不锈钢预计总产量将增至240万吨，同比增幅近6.9%。

分系别来看，300系国内预计2020年总产量1462万吨，同比增幅3.2%，大概是100万吨。200系国内预计2020年总产量1075万吨，同比降幅0.5%。400系国内预计2020年总产量528万吨，同比降幅2.2%。印尼预计增加30万吨300系不锈钢的产量，因此中国+印尼合计不锈钢产量增加10万吨。而如前述，中国+印尼镍铁全年产量增加10万吨，刚好处于紧平衡状态。

钢厂库存量和社会库存量3月份以后出现明显下降，钢厂产量大幅减少和下游终端补库是库存量快速下降的主要原因。另外一个原因是，只统计了无锡及佛山的社会库存，其他的社会库存未统计，但是预计其他社会库存处于微累库的状态。目前不锈钢库存积累不起来，但是随着不锈钢产量的快速增长，未来库存量增加将是大概率事件。

不锈钢今年消费较好，4月份表观消费量或将是上半年峰值，5月环比4月出现5.78%的降幅。预计6月份表观消费量将再出现回升，仅次于4月峰值。调研情况来看，小家电企业4-5月没有出口订单，但是6月开始恢复出口。

8-9月如果消费旺季表现较好，加上国外疫情结束消费回暖，预计整体不锈钢消费情况仍乐观。因此不锈钢的累库可能出现延后。

价格方面，随着8-9月消费旺季到来，不锈钢价或将高位震荡，未来关注库存变化。

《锡市场供应分析与价格走势》

? 国际锡业协会（北京）研究部经理—夏晓东

演讲要点：

一、上半年国内市场回顾

在新冠发生以后的一月份，锡连同其他有色金属都出现了暴跌，2，3月略缓和，在4月以后由于西方国家新冠爆发，也有了大跌，随后锡铜价格开始修复，基本到达疫情前的水平。在需求端，一季度锡用量下降了14%，二季度大约同比下降11%左右。在供给端，一季度约为3万3千吨，同比下降14%，二季度下降21%。六月开始，锡厂大量检修大约有20日左右的影响，预估近期的供给还是受限的。上期所的显性库存也下降到了4千吨左右，处于历史低位。八月后市场供给主要看后续缅甸矿的进口情况。

二、海外锡市场回顾

由于锡主要用于半导体行业的焊料，今年半导体一季度出产水平下降了6.4%，整个焊料需求市场受到影响较大，原因在于疫情冲击下消费者的消费偏好更多转变向生活必需品和快消品上，对于电子产品支出更少。在化工领域，出现了分化态势，北美的大型企业情况较好，受到的冲击在可以承受的水平，小型企业营业较为艰难，预计下半年的需求会延续复苏的态势，但是有可能面对复苏不达预期的风险。最主要原因在于焊料最大消耗国美国受到第二波疫情冲击，其应对情况仍有较大不确定性。海外供应方面，受到冲击最大的是南美企业，基本3月到5月中旬，南美的企业几乎全部停产。不过从五月开始，基本南美的企业开始重新施工，预计7月能恢复接近到疫情前水平。亚洲方面受到冲击相对较小，非洲没有大型锡厂，主要影响在于矿山，不过整体影响有限。总体来说，海外市场供给受到的冲击大于需求端受到的冲击。海外市场重点需要关注印尼锡市场，其占70%。其一二月出口量较高，但从3月开始其出口同比下降明显。从六月开始随锡价格上升复苏。因为以上市场供需的变化，国际市场，3月时期现价差最大，近期LME现货对期货的升水都出现了比较大的回调，这也表明市场整体的供给在不断改善，

三、市场展望

预计中国全年锡过剩量将在4800万吨左右，相较于5月份的预期大幅缩小，整体供给较为受限，短期内锡价格偏强。全球市场来看，产量同比下降4.5&，消费下降6.4%左右，更加均衡，中期也就是8，9月之后，由于矿山和锡厂大面积复工，整体供给预计会有较大提升，锡价格面临压力。

《镍与不锈钢市场展望》

金瑞期货研究所—涂礼成

演讲要点：

一、供应端：镍铁增量趋势并未改变

对比整个基本金属，疫情所带来的供应损失在镍上面体现的并不明显，镍铁增量的趋势并未改变。虽然印尼和菲律宾新冠确诊人数仍在攀升，但独特的地理环境，导致对镍矿的开采与镍铁的生产并未产生太大的影响。

对于印尼来说，镍铁工业园主要集中在莫罗瓦利和韦达贝，根据最新的数据，莫罗瓦利县现有确诊人数仅十几人，韦达贝所在的北马鲁古省确诊人数稍多，但仍处于可控范围。并且中方工业园针对疫情进行了积极的防控，所以随着5月份开始多批次中国工人到岗，印尼镍铁项目投放提速明显，6月份投产出铁的产线接近10条，三季度印尼投产、达产产线仍较密集，金属贡献将超预期。年度金属增量由前期的17万金属吨修正至21万金属吨。

根据Mysteel数据，2020年6月印尼镍铁产量金属量4.51万吨，环比增加6.65%，同比增加61.36%。印尼铁对国内形成有效补充，根据海关数据，2020年5月进口印尼镍铁19.2万实物吨，同比大增129%，1-5月累计进口107万实物吨，同比大增150%。

而对于菲律宾来说，由于疫情影响，主产区苏里高地区出矿恢复滞后一个月左右，导致国内在缺乏镍矿补充的情况下，5月至今持续运行在800万吨左右的历史低位。近期虽然菲律宾恢复，但是国内铁厂在非雨季必须屯矿以熨平全年原料供应，所以集中采购在所难免，推升了镍矿的报价，最新中品矿报价上扬至46.5美元/湿吨到岸，已经超过去年高点。

国内铁厂受到印尼低成本镍铁的冲击，而成本端同样受制，所以当前即使镍矿供应恢复，但实际出铁仍需要根据利润的变化进行动态观察。大厂的成本优势备货较多，而部分小厂出现了类似2014-2015年停产及转产的情况，产能趋于集中。因此，国内镍铁年度金属增量由前期的减8万金属吨修正至减10万金属吨。

但是存在一个积极的因素是，高矿价刺激非主流矿山的出货，根据海关数据，印菲之外红土镍矿1-5月份贡献63万实物吨，同比增20%。且埃赫曼及淡水河谷在寻求新喀政府批准更多的出口配额。

整体来看，中印两国的镍铁增量趋势并未改变，但是在印尼边际增量短期无法覆盖国内减量以及需求增量的背景下，国产镍铁不可或缺，产业集中度提升令铁厂话语权增加，镍铁下行的空间也相对有限。但长期来看，镍铁产能的转移不会终止，印尼镍铁将挤占国产镍铁的空间。

二、需求端：需求放缓，压力来自海外

疫情带来的需求损失和其他基本金属相差不大。疫情之后房地产的修复带动了消费的走高，尤其是项目的赶工带来的消费集中释放，但是国内房地产政策仍以稳为主，进一步上行空间或有限。并且当前海外新增确诊人数仍在不断攀升，下半年出口需求不容乐观。

4、5月不锈钢价格的大幅上行刺激主流钢厂6、7月份接单，维持当前较高的排产水平，根据Mysteel调研，7月份国内32家不锈钢厂粗钢排产预计257.3万吨，其中300系129.0万吨，环比增3.86%。未来消费跟进放缓，高排产的情况不可持续。

虽然当前锡佛两地社会库存较3月初高点下降近30万吨，但近期库存去化放缓明显，并且7，8月传统淡季库存有垒库可能。同时海关数据显示，2020年5月,我国不锈钢出口总量为25.26万吨，环比下降6.04万吨，环比降幅19.33%，同比降幅20.85%。进口总量为13.08万吨，环比增加1.62万吨，环比增幅14.13%。海外需求走弱以及印尼不锈钢进口增量的压力逐步显现。今天再传消息，韩国对印尼产不锈钢开启反倾销，所以压缩了印尼不锈钢的销售途径，加强了印尼（方坯）回流的压力。

三、总结及展望：下半年依旧震荡，难以走出趋势性行情

供应增长：印尼增产抵消了国内减产（镍铁），两者合计增量较前期上修2万吨，国内精炼镍的增产，主要是金川等老厂，约2万吨左右，抵消了海外因疫情而出现的减产（FeNi&精炼镍），根据上市公司对于疫情影响生产的情况推算，约2.3万吨。所以供应方面并未受到疫情太大的影响，仍维持增长趋势。

需求弱稳：国内地产持续修复，不锈钢需求持稳，但由于房住不炒的政策，继续向上的空间不大；而拖累消费的主要来自外需，海外疫情仍未得到有效控制，确诊人数仍在不断增长，将对全球需求产生拖累。同时新能源市场对镍的撬动短期依旧有限，中国新能源汽车产量虽然环比改善，但同比来看仍是负增长。所以下半年整体需求弱稳为主。

策略建议：核心波动区间1.25-1.4万美元/吨。由于印尼增产，全球镍供应仍相对充裕，但短期国内镍铁的成本支撑较强，所以镍价上下两难，下半年镍价依旧震荡，短期难以走出趋势性行情。

《场外衍生品运用与风险管理》

金瑞资本衍生品部副总监—林意耘

演讲要点：

一、不同企业套保需求和应对策略不同：

上游的生产企业，是天然的现货多头，担心手中的货物跌价，除了建立期货空单进行套保以外，金瑞资本推出的适用的场外衍生品策略有买入看跌期权、低成本策略（买看跌+卖看涨）和溢价销售／安心优惠售等；下游的采购企业，希望锁定采购成本赚取加工利润，担心原材料价格上涨，传统的套保方案是建立期货多单，金瑞资本推出的适用的场外衍生品策略有买入看涨期权、低成本策略（买看涨+卖看跌）和折价采购／安心优惠购等；中游的贸易企业，既采购又销货，希望赚取稳定的贸易利润，担心价格上涨也担心价格下跌，传统的套保方法是采购时建立期货空单，销售时建立期货多单，衍生品策略可以在价格低位锁定采购价格，也可以对未销售的货物做保值。

二、场外衍生品在库存保值、提高销售利润、降低采购成本和均价购销中的套保应用。

1、库存保值-买入看跌期权。好处在于：期初只需要交期权费用，不必担心行情不利时追加保证金的风险，降低资金成本；行情下跌到执行价格以下时可以选择行权，以约定的执行价格卖出货物，行情上涨价格高于执行价格时可以选择放弃行权，此时损失期权费，但是现货可以到市场以更高价格卖出补充利润。缺点在于期权费并不便宜，会吃掉利润。可以用期权组合策略降低费用甚至做到零成本，放弃部份收益来锁定预定的利润区间。

2、利用衍生品提高销售利润-溢价销售长约产品：企业有业务量较大的销货规模，希望丰富销售渠道或担心无法完成公司的年度销售指标价，可以运用期权策略锁定较高的销售价格。例如，当前沪铜期货主力合约价格50000 ，企业希望提高销售价格，向金瑞资本签订合同有效期18周，假设合同订货量为100吨，每周观察日期货盘面价格：在49000至51000之间，则按照51000结算交付100吨；在51000以上，则用51000结算，且必须销货两倍数量，即200吨；在49000以下，则合约失效，当周无销货。

期权避险策略：企业向金瑞资本买入溢价销售的期权组合，该组合策略无需支付权利金，但是需要缴纳两倍保证金，而观察日可以选择现金结算,或是选择期货头寸。

3、利用场外期权降低采购成本-安心优惠购的期权策略：商品价格位于区间盘整，企业有固定的采购需求，想以更低价拿货又不想增加成本。例如，当前沪铜期货主力合约价格46500，合同有效期3个月，假设合同订货量为100吨，则每月观察日期货盘面价格：在［45803,47198］之间，则按照45803结算采购100吨；在47198以上，则按照47198结算采购100吨；在45700以下，则用45803结算采购，且必须采购两倍数量，即200吨。

期权避险策略：企业向金瑞资本买入折价采购的期权组合，该组合策略无需支付权利金，但是需要缴纳两倍保证金，而观察日可以选择现金结算,或是选择期货头寸。

4、创新期权-均值行权价亚式期权。有色企业经常会面临购销作价不一致的问题，如一个用盘面点价一个用月均价，如果用期货复制均价的方法进行保值，企业必须建立期货操作团队和制度，但也会面临着择时不当而导致点价采购造成亏损。如果运用一般的亚式期权来套保，月均价是一个未来价格，行权价无法在交易的当下确定，则只能保护到进场时的价格，并无法针对现货交易的月均价格起到保护的作用。金瑞资本创新开发了均值行权价亚式期权，即行权价在期初并不固定，以期权起始日至到期日间每日收盘价的算数平均价作为行权价，到期结算价则为到期日当日的收盘价。其特性：权利金比一般的欧式期权便宜，行情有利可以行权；不利时则放棄行权；可以运用卖出期权的方式，组合零成本期权策略。

三、场内外衍生品比较。

场内衍生品有期权和期货，场外衍生品有期权、互换和远期，其中期货、互换和远期为线性损益特性，而期权是非线性损益特性。场内衍生品在交易所交易，是标准化合约，场外衍生品是非标准化合约，可定制。

四、场内外期权交易比较。

期权按交易方向划分为看涨期权和看跌期权，四种基本交易为买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权和卖出看跌期权，买入看涨期权的买方拥有在将来某一时间以特定价格买入标的资产的权利，看跌期权的买方拥有在将来某一时间以特定价格卖出标的资产的权利。场内外期权相同之处在于：计算公式相同（都是以B-S公式计算所得）、影响因素相同（标的物价格、波动率、市场利率、存续期间、执行价格等），区别在于：交易方式（场内期权由市场买方和卖方通过二级市场交易，场外期权是直接与做市商交易）、流动性（场内期权由市场买卖方决定，出场必须考量流动性问题，而场外期权做市商于交易初期即决定交易量，有义务依照合约让交易对手提前解约或行权，不必担忧出场时的交易量）、期权标的（场内期权的标的由交易所约定，中金所有上证50ETF、300ETF、300股指，大商所有豆粕、玉米、铁矿石，郑商所有白糖、棉花、PTA、甲醇、菜粕，上期所有铜、橡胶和黄金，而四大期货交易所的活跃品种皆可成为场外期权的标的），此外，场内期权可以量化对冲和进行波动度套利，场外期权则难以执行。

五、场外衍生品客户资质要求：

监管要求不得与自然人开展场外衍生品业务，客户必须是企业法人，分为普通投资者（净资产不低于100万；金融资产不低于100万；具有三个月以上投资经历或具有现货贸易背景）、B类投资者（净资产不低于2千万；金融资产不低于1千万；两年以上投资经历）、A类投资者（券商、银行、期货、基金、私募等公司、协会备案的专业机构等）。