中国宏观经济：后疫情时期的中国宏观经济与政策

　  2020年下半年中国宏观经济展望

　　摘要：

　　我们对下半年年整体形势依然偏乐观。但海外疫情的扩散超过预期，外需的风险仍需要警惕。并且上半年已经失去的GDP，尤其是没有实现的消费需求无法回补，将拖累全年GDP增速。通缩风险主要集中在上半年尤其是二季度，下半年情况将会缓和。物价的风险仍然主要在于油价而不在肉价。我们认为，即使在乐观情况下，全年GDP增速恐也难以超过4%。而在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步减小，经济步入企稳复苏正轨的情况下，下半年进一步降息的可能性已经下降，至多可能再降息一次。货币政策的节奏变动，不等于方向转向紧缩，对经济的支持将继续存在。给予我们对基本面的判断，预计工业品价格仍将有一定表现。

　　第一部分 疫情击穿底线，未来将逐步修复

　　新冠疫情是上半年最重要的外生风险，从产出端的GDP和工业增加值，到需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等指标全面走弱，都与此有关。一季度GDP甚至出现6.8%的负增长。我们认为，疫情对经济的冲击是短期影响因素，随着后疫情时期到来，停工停产等防疫政策逐步解除，经济已经进入复苏轨道，并且这一趋势将贯穿下半年。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。但是外需的风险仍需要警惕，并且已经失去的消费是无法回补的。我们认为即使在乐观的情况下，全年来看GDP增速也难以超过4%。

　　上半年部分时间段国内疫情严重，政府防疫措施包含非必须行业的停工停产，因此工业产出受到严重打击，尤其是劳动密集型行业。从PMI观察可以看到，上游净需求和下游净需求等指标也下挫。截至6月，新的被动去库存迹象开始显现，预计下半年将进入主动加库存阶段，内生动力将推动经济进一步修复。结合需求和库存指标看，今年上半年迅速经历了主动加库存、被动加库存、主动去库存三个阶段，年中前后已经初步转向被动去库存。我们认为，下半年经济大概率转向主动加库存，产出端表现将会进一步恢复。从行业上看，黑色金属等原材料行业受影响更小，制造业多受到较明显影响，但随后恢复较快，如专用设备制造和电子制造等行业。而长周期来看，需求周期也是位于阶段性底部。

　　投资需求依然是总需求中最重要的一项。从分项上看，疫情期间受打击最严重的是制造业投资。并且由于其后周期的性质，预计未来仍将以缓慢复苏为主，但是复苏的方向更为确定，这也是内生经济动力的最主要体现。而在二季度需求从底部回升的过程中，房地产的表现是明显超预期的，也是此前投资需求最主要的推动力。基建投资也有一定回升，并且其增速至5月已经超过房地产投资，成为三大分项中的最佳表现。我们认为，下半年可能接替房地产投资成为投资需求中的亮点。

　　上半年防疫措施对消费的抑制主要体现在两方面。一是商场设施的关闭，以及房地产销售受抑制，导致汽车、家电、建材等大宗耐用品消费明显下挫。但是食品、医药、日用百货等必需品回落有限。二是服务消费受到的打击明显，餐饮、旅游、交通、娱乐等行业作为人员密集的消费行业受到影响首当其冲。此外，消费业态从线下转向线上的情况进一步加速。从最新数据看，汽车等耐用品消费，汽车、家电邓小飞5月已经恢复甚至超过疫情之前的最高值。我们认为，下半年汽车消费大概率重新转向平稳，而服务消费将进一步修复。尤其是交通和餐饮，随着复工复产的推进将成为短期的重要边际增长推动。此外旅游、娱乐、餐饮等还需要关注政府是否放宽防疫措施。大概率将会逐步解除景区人数限制、电影院线限制等。因此，服务消费将是下半年消费复苏的重点方向。

　　上半年外贸方面受到的扰动较大。尤其是二季度的进口金额，由于国内开始主动去库存、海外疫情持续发酵影响物流、大宗商品价格持续下挫等因素，进口金额明显低于季节性。出口金额则相对更为平稳，主要是国内疫情发生时间早，应对措施及时有效，医疗物资出口增长也一定程度上弥补了其他损失。贸易差额显著增加，有一定的所谓“衰退性逆差”的迹象。我们认为，随着国内疫情的好转，影响贸易的产出端问题将逐步消除，海外需求仍是最重要影响因素。由于新兴国家和部分发达国家的疫情仍在加速蔓延，因此外需的风险仍需要持续警惕。国际大宗商品价格从二季度后期开始出现明显回升，未来可能一定程度上帮助进口金额增加。而从全球产业链角度看，制造业当前面临的困局将会继续存在，海外需求打击之外，上游供给受疫情影响也不可忽视。另外，四季度美国将进行2020年大选，特朗普政府打“中国牌”拉选票的行为，可能加剧中美贸易冲突可能有重新激化的风险。

　　工业企业利润增速总体呈现先下降后反弹的V型走势，这和工业产出的变动态势基本一致，但具体行业变动差异巨大。上游行业中黑色金属受到房地产和基建影响表现相对较好。中游原材料类行业中的黑色和有色金属冶炼加工表现不佳。黑色产业链利润向上游集中，叠加疫情影响中游并没有太多受益。原油价格的暴跌也令石油开采和能化行业利润大幅下滑。中游制造业行业中，电子制造业和专用设备制造业修复相对更快，交运设备在基建带动下也明显修复。下游消费行业中刚性消费如农副食品加工、医药等表现较好，汽车走弱明显。此外根据库存和价格水平判断，可以明显发现去年四季度的主动加库存从2月开始进入被动加库存阶段，4月开始进入主动去库存阶段。我们认为，疫情影响下库存迅速完成一整个周期变动，之后重回内生力量推动为主。年中前后已经转向被动去库存，下半年开始主动加库。企业利润下半年将会继续回升，尤其是同比增速可能在三季度升幅明显。

　　第二部分 通缩风险缓和，CPI、PPI剪刀差将回落

　　今年以来，CPI在猪肉价格和能源价格带动下增速持续持续回落，PPI则受到国际油价和金属价格的下跌而走弱。CPI和PPI走势分化扩大，主要是PPI跌幅更为明显所致。二者的同步下跌，也明显拖累的GDP平减指数，通缩风险一度为金融市场所警惕。我们认为，下半年在猪周期、国际油价、房租等多重因素的作用下，CPI可能将继续承压回落到四季度，中途甚至可能跌至0附近。但PPI将出现一定的回升，二者剪刀差将会缩窄，对企业部门的不利影响也减小。通缩风险主要集中在上半年尤其是二季度，下半年情况将会缓和。风险仍然主要在于油价而不在肉价。当前体系下CPI对央行的影响力已经下降，央行在《货币政策报告》等文件中多次表达。而PPI对货币政策的影响从宽松转向中性，为应对经济短期通缩而宽货币的必要性下降，侧面支持二季度后期开始的货币政策转向。从更长期的角度看，此前高度宽松货币政策的货币政策效果可能在明年显现，或对价格产生一定的向上拉动作用。

　　第三部分 政策支持效果显著，宽松节奏已经转变

　　政策方面，年初以来央行综合采用了降准、降低MLF利率和LPR、降低逆回购利率等方式支持实体经济战胜疫情。M2、贷款、社融等显著加速，表明实体经济确实获得了低成本的流动性，企业在疫情时期得到“输血”，宽松的货币政策已经对经济企稳复苏起到明显支持作用。各部门尤其是企业部门的杠杆率出现飙升。财政政策也明显转向宽松，尤其是二季度两会以来，新发行大量债券筹集资金，下半年将为抗疫和基建增添助力。我们认为，随着疫情影响逐步减小，货币政策已转向稳健。从支持企业部门转向支持政府部门，为今年新增的大量赤字提供融资保证。而在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步减小，经济步入企稳复苏正轨的情况下，下半年进一步降息的可能性已经下降，至多可能再降息一次。

　　第四部分 外部风险仍需警惕，汇率波动将放大

　　今年以来，美元兑人民币汇率出现一定程度走弱，主要是由于疫情影响所导致。在汇率大幅波动的过程中，外汇储备、外汇占款、银行代客结售汇、银行代客收付款等指标均保持平稳。目前来看，影响人民币汇率的多空因素相对平衡，市场尚未形成新一轮的升值或贬值预期。我们认为，未来影响汇率的主要因素有两方面。一是随着国内疫情的持续缓解，预计经济基本面将持续保持复苏的状态。货币政策也将从极度宽松转向边际收紧。且相对美国来说，中国经济基本面和货币政策更加稳健，汇率在一个下有底的位置之上。二是风险因素不可忽视。上半年突如其来的疫情对市场的影响已经常态化，对于中国防疫措施取得的成绩也已经完成计价。反而更多的不确定性在于美国，如下半年开始美国疫情重新恶化，确诊病例持续上升。此外，今年四季度将举行美国总统大选。中美此前签订的贸易协议在二季度已经面临挑战，中美双方互相指责违约。未来美国总体选举中，两党候选人是否重新开打“中国牌”来赢得选举，从而影响中美关系，是汇率所面临的另一大风险。如果特朗普再次当选总统，不排除汇率出现一轮快速调整。

　　第五部分 2020年下半年宏观经济对主要期货品种的影响

　　受到疫情影响，商品市场整体呈现下跌走势，尤其是工业品，包括黑色金属、有色金属和能化产品一季度跌幅尤其较大。疫情对主要农产品(000061,股吧)价格产生影响但不明显，蝗灾等逻辑引发市场担忧之后证伪，因此主要焦点依然位于猪周期方面。下半年随着生猪存栏的恢复，农产品需求依然较大，因此总体仍将继续持稳。我们认为，下半年工业品价格仍有望进一步回升，但是逻辑有所转变，疫情对经济的影响趋弱之后，后疫情时代经济上行的速度仍是焦点。基于我们对下半年经济仍偏乐观的预期，工业金属价格将保持上涨，其中有色金属和黑色金属涨幅差距将会缩小。能源价格或维持震荡上涨，交通运输和人员出行的需求将影响油价。此外，受到央行货币政策趋于保守的影响，贵金属上行动力虽然削弱，但政策不可能名先进所，因此没有显著的回落风险。但经济表现如果超预期，利率回升过快，可能短期压制金价。