中国宏观经济：经济复苏方向不变 风险仍在海外

　　摘要：

　　从最近的6月经济数据多符合预期，显示经济仍延续从底部复苏的阶段。房地产仍有一定韧性，销售情况是否持续走强值得需要观察。基建投资仍是稳增长的主要动力。消费需求中汽车消费已经回稳，服务消费仍有上升空间。而上述是在南方暴雨情况下的表现，雨季结束后情况将进一步好转。外需在海外经济体复工复产之后可能有所改善，但该风险并没有消失。二季度GDP明显修复之后，底部上行态势将持续，但即使乐观情况下，全年GDP增速较之前年份也将有明显回落。

　　CPI和PPI缺口明显收窄，价格水平修复阶段延续。预计未来公布的二季度GDP平减指数将出现明显回落。结合产出和价格看，6月宏观经济继续修复，且周期进入被动去库存阶段，未来方向指向乐观。短期内洪水等因素可能导致价格增速出现反弹，主要逻辑在于供给和物流受影响之后，鲜菜等生鲜食品价格上涨。而短期因素影响结束之后，CPI仍将受到猪肉价格回落的影响，下半年将加速回落。PPI完成寻底，下半年回升的可能性较大。目前整体宏观经济运行稳定，通胀风险依然不大，通缩风险也有所缓解。侧面印证货币政策保持宽松方向，但放慢节奏的必要性。

　　社融数据基本平稳，6月的多数变动可以由政府融资等因素减少解释，与央行对冲政府融资影响的政策导向一致。虽然货币政策转向中性，但信用扩张依然持续。我们认为，在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步消退，并且经济步入企稳复苏正轨的情况下，货币政策将会继续维持稳健。三季度降息的可能性也有所下降，年内再降息一次的条件正在减弱，除非出现明显的经济下行等状况，否则降息窗口难以打开。但降准应对流动性确实并维持信用扩张的步伐仍有可能。此外，信用持续扩张之后，预计央行对流动性流向的警惕度将会提升，如果部分行业过热可能导致央行“定向紧缩”。

　　综合来看，我们仍预计未来经济复苏的方向不变，但是复苏的步伐已经发生改变。二季度出现的V型反转式的经济复苏，主要是复工复产之后开工率迅速提升带来的边际修复，其不具有持续性，未来经济走势向上较为确定，但步伐可能更加温和。国内需求仍以稳健为主，雨季过后房地产和基建仍是带动经济的主力，尤其是基建投资的增长更具有持续性。消费则更多地将转向服务消费。需要注意的是房地产市场如果持续超预期火热，不排除出台抑制房地产投机政策的可能。货币政策总体方向宽松，但短期回归中性，并且边际收紧。年内降息的可能性继续下降，降准仍可期待。风险集中在海外方面，尤其是随着美国大选临近，中美贸易和政治冲突或将加剧。

　　第一部分 年内经济复苏的方向不会改变

　　总体上看，已经公布的6月经济数据多符合预期，显示经济仍延续从底部复苏的阶段。房地产仍有一定韧性，销售情况是否持续走强值得需要观察。基建投资仍是稳增长的主要动力。消费需求中汽车消费已经回稳，服务消费仍有上升空间。而上述是在南方暴雨情况下的表现，雨季结束后情况将进一步好转。外需在海外经济体复工复产之后可能有所改善，但该风险并没有消失。二季度GDP明显修复之后，底部上行态势将持续，但即使乐观情况下，全年GDP增速较之前年份也将有明显回落。

　　6月产出数据符合预期。货币宽松、复工复产等推动经济回到正轨。行业复苏差异开始缩小，之前受到房地产和基建影响较大的行业，如黑色和有色产业链以及水泥等建材相关行业继续增长的同时，制造业持续恢复。而制造业已经进入被动去库存阶段，下半年大概率开始主动加库存，有进一步上升空间。我们认为，疫情对工业产出的影响已经可视作基本消除，在地产、基建带动原材料行业的同时，制造业修复也将继续，但仍然需要警惕外需的变动情况。

　　近期投资增速稍强于预期，需求端改善较为确定。6月数据显示，房地产投资仍保持一定韧性，或由于土地购置费占比增加。基建投资稳中有升，同比增速回落主要是基数拖累。我们认为，房地产后期关注重在于销售，一旦销售回落，可能将出现对上游施工的拖累，进而影响房地产投资。7月特别国债发行完成之后，基建将受到新一轮资金支持，仍是稳增长的主要动力。此外，雨季结束后，基建和地产可能还有短期强势表现的空间。制造业表现能否超预期值得关注。 

　　6月的情况显示，汽车等耐用品消费需求回补之后重回平稳增长，同比增速回落主要是高基数导致。耐用品消费可继续关注家电等房地产相关的分项，以及南方暴雨后的汽车置换需求。同时电影行业开始复工，预计后期休闲娱乐行业将继续改善。而短期就业压力导致收入下滑，被动储蓄，以及疫情二次爆发都是制约消费修复速度的风险。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

　　6月贸易数据总体表现略超预期。出口中主要是一般贸易表现较好，高新技术产品偏弱可能受到贸易争端影响。全球经济在疫情之后企稳复苏，企业复工复产和居民恢复消费，令外需表现略超预期。而进口工业原材料的迅猛增长，侧面印证了中国经济在地产和基建等带动下继续复苏，并且明显带动上游需求。虽然中游制造业复苏相对较慢，但前期主动去库存阶段结束，目前已回到被动去库存阶段，复苏的方向不变。此外，海外复工之后生产和物流的恢复也从一定程度上改善进出口情况。展望未来，我们认为外贸仍将能够维持稳定的表现。整体上看，二季度出口回归正常之后，预计三季度以平稳增长为主，大幅加速的可能性小。进入补库存周期后，进口增速将保持一定增长，尤其是与基建地产有关工业原材料进口。特别的是，7月由于去年同期基数偏高，同比增速有承压风险。外需风险虽然暂时仍没有体现，但仍需要保持警惕。随着美国临近大选，中美经济、非经济冲突的风险都将上升。另外，海外尤其是美国疫情的反复将制约中美贸易修复的程度，也有拖累外需的潜在风险。

　　最新数据显示，6月工业企业利润进一步修复。上游黑色和非金属矿物采选依然表现最好，房地产、基建等对产业的利好影响仍继续体现。中游冶金行业利润受到的挤压减小。原材料中橡胶或受到汽车和原油价格影响而改善。中游制造业中电子制造业和专用设备制造持续好转，显示制造业投资正在增加。下游农副产品加工继续回落，纺织专业和汽车制造业增速偏低。食品和医药等必需品制造业增速明显修复之正增长。库存指标回落的同时，6月PPI开始出现反弹，并且根据当前大宗商品价格和下游需求情况，产出端价格继续回升的可能性高。量减价升的态势表明，短周期经济已经进入被动去库存阶段，与我们从PMI等指标观察到的规律一致。我们认为，外生冲击对国内需求和供给的影响已结束，内需进入稳定阶段。未来内需回升的幅度将决定主动加库存的时点和力度，但回升的方向和主动补库存的前景较为确定。此外，风险仍是海外需求的潜在冲击。

　　第二部分 通缩风险改善，价格受短期因素影响反弹

　　6月CPI和PPI缺口明显收窄，价格水平修复阶段延续。预计未来公布的二季度GDP平减指数将出现明显回落。结合产出和价格看，6月宏观经济继续修复，且周期进入被动去库存阶段，未来方向指向乐观。短期内洪水等因素可能导致价格增速出现反弹，主要逻辑在于供给和物流受影响之后，鲜菜等生鲜食品价格上涨。而短期因素影响结束之后，CPI仍将受到猪肉价格回落的影响，下半年将加速回落。PPI完成寻底，下半年回升的可能性较大。目前整体宏观经济运行稳定，通胀风险依然不大，通缩风险也有所缓解。侧面印证货币政策保持宽松方向，但放慢节奏的必要性。

　　第三部分 货币政策调整后，对经济的支持不减

　　6月社融数据基本平稳，多数变动可以由政府融资等因素减少解释，与央行对冲政府融资影响的政策导向一致。虽然货币政策转向中性，但信用扩张依然持续。我们认为，在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步消退，并且经济步入企稳复苏正轨的情况下，货币政策将会继续维持稳健。三季度降息的可能性也有所下降，年内再降息一次的条件正在减弱，除非出现明显的经济下行等状况，否则降息窗口难以打开。但降准应对流动性缺失并维持信用扩张的步伐仍有可能。此外，信用持续扩张之后，预计央行对流动性流向的警惕度将会提升，如果部分行业过热可能导致央行“定向紧缩”。

　　第四部分 非经济扰动汇率，海外风险仍需警惕

　　目前来看，影响人民币汇率的多空因素相对平衡，市场尚未形成新一轮的升值或贬值预期。我们认为，未来影响汇率的主要因素仍在于两方面。一是随着国内疫情的持续缓解，预计经济基本面将持续保持复苏的状态。货币政策也将从极度宽松转向边际收紧。且相对美国来说，中国经济基本面和货币政策更加稳健。这将稳定汇率在一个下有底的位置之上。而是风险因素不可忽视。上半年突如其来的疫情对市场的影响已经常态化，对于中国防疫措施取得的成绩也已经完成计价。反而更多的不确定性在于美国，如下半年开始美国疫情重新恶化，确诊病例持续上升。此外，今年四季度将举行美国总统大选。中美此前签订的贸易协议在二季度已经面临挑战，中美双方互相指责违约。未来美国总体选举中，两党候选人是否重新开打“中国牌”来赢得选举，从而影响中美关系，是汇率所面临的另一大风险。如果特朗普再次当选总统，不排除汇率出现一轮快速调整。