中信建投：钢厂利润持续恶化 焦炭上行空间有限

交易策略：J2101逢高沽空

入场区间：1900-2050

目标区间：1800-1850

止损区间：2100-2150

策略逻辑：

1、独立焦企平均吨焦利润超310元，钢材利润空间受到挤压

2、下游成材需求不及预期，唐山环保政策趋严，钢厂采购积极性走弱；

3、国际形势依然复杂严峻，国内消费仍然低迷，经济循环有待进一步畅通，扩大内需战略仍要加码发力。

风险控制：

J2101交易仓位不超过50%，单边最大持仓数目不超过500手。首批入场后每下跌30点加一部分仓位，但若跌破止损区间则应先出场；若价格上涨，达到目标价格区间后，应分批进行移动止盈设置。

一、策略逻辑

1、钢厂利润偏差，或反向打压焦炭提升利润

受到基本面持续好转的影响，焦化利润升至较好水平，当前独立焦企平均吨焦利润超过300元/吨，生产焦炭的现金利润率达到近20%的高位。然而，受炉料持续走强影响，焦化利润与炉料利润发生极大背离，从5月开始，成材利润就已不断下跌，叠加下游成材市场需求恢复情况不及预期，加之唐山环保政策趋严，下游钢厂的利润空间受到较大挤压。

图1：钢厂利润（元/吨）

来源：Wind，中信建投期货

图2：焦炭现金利润率（%）

来源：Wind，中信建投期货

自7月以来，螺纹生产利润开始进入亏损阶段，且亏损幅度呈现不断扩大的走势。在利润压力之下，虽然铁水产量仍未变动，但钢厂已经开始收缩产量，9月钢厂也同样有环保停限产计划，影响一定的钢材供应，后续若钢材利润持续处于低位，在库存和生产压力下，钢厂会通过收缩铁水产量反向挤压焦炭来提升利润。在此情况下，下游钢厂对继续提涨仍有较强抵触情绪，第三轮提涨难度较大，预计将会对焦炭后市价格形成打压。

2、钢厂采购积极性走弱，焦炭库存去化放缓

虽然目前焦炭市场仍处于大幅去库之中，但库存水平已开始分化。目前港口焦炭去化幅度较高，上游焦化厂积极出库，但下游钢厂收货较为冷静，且去库速度相较港口显著降低，整体库存正在从上游向下游转移，后续钢厂面临累库风险。因下游成材市场需求恢复情况不及预期，加之唐山环保政策趋严，部分钢厂采购积极性降低，令厂内焦炭库存去化放慢。

截至9月11日，100家独立焦化厂焦炭总库存25.19万吨，较上周环比+2.8万吨；北方四港焦炭港口库存273.5万吨，较上周环比-15.5万吨，止增转降；110家样本钢厂焦炭库存456.37万吨，较上周环比-4.77万吨，已连续第6周去库、降速放缓。

图3：焦炭港口库存（万吨）

来源：Wind，中信建投期货

图4：样本钢厂焦炭库存（万吨）

来源：Wind，中信建投期货

3、疫情风险仍未解除，宏观风险依然较大

全球新冠疫情虽然整体得到控制，但新增病例数仍处于高位，每日新增疫情人数升至30万上方。此外，近期欧洲疫情反弹较快，随着时间步入秋冬季，二次爆发仍存在不确定性。若疫情持续超出预期，或对经济复苏造成较大阻碍，宏观风险的释放可能拖累整体大宗商品的反弹节奏。

图5：国外疫情新增趋势图

来源：Wind，中信建投期货

图6：欧洲疫情情况

来源：Wind，中信建投期货

此外，国内消费整体仍处于低迷状态。从房屋开工、汽车、家电需求来看，近期终端需求增速呈类V型走势，恢复曲线出现放缓。经济内循环有待进一步畅通，扩大内需战略仍要加码发力，宏观环境的不及预期可能也将会对焦炭继续走高形成限制。

二、交易策略及风险控制

总体来看，我们认为后期焦炭进一步上行空间有限，可逢高沽空，主要基于以下几点逻辑：

1、独立焦企平均吨焦利润超310元，钢材利润空间受到挤压；

2、下游成材需求不及预期，唐山环保政策趋严，钢厂采购积极性走弱；

3、国际形势依然复杂严峻，国内消费仍然低迷，经济循环有待进一步畅通，扩大内需战略仍要加码发力。

策略：J2101逢高沽空

入场区间：1900-2050

目标区间：1800-1850

止损区间：2100-2150

风险控制：

J2101交易仓位不超过50%，单边最大持仓数目不超过500手。首批入场后每下跌30点加一部分仓位，但若跌破止损区间则应先出场；若价格上涨，达到目标价格区间后，应分批进行移动止盈设置。

中信建投期货