中信期货：供应减量预期较强 焦煤驱动仍向上

报告要点

我们梳理了近期的双焦市场逻辑变化，并对后期市场予以展望，认为焦炭在经历去产能主导下的大幅上涨后，期货或暂时回归现实主导，等待现货的进一步驱动。而疫情反复下，蒙煤通关减量明显，澳煤通关未能放松下，进口总体有减量；山西煤矿事故影响下，国内焦煤产量或有减量，焦煤总体供需将转为偏紧状态，焦煤价格或维持反弹的格局。

摘要：

需求端偏稳，供应减量预期较强

短期来看，11月份终端旺季需求持续，即使12月终端需求出现走弱，若采暖季限产执行宽松的状态下，从需求走弱到铁水减产，再到焦炭减产，有一定的时间滞后，去产能对焦煤需求的减量将由下游企业主动补库存弥补，焦煤需求总体平稳；而供应端面临多重减量因素：1）山西煤矿事故多发情况下，安全生产等因素可能再次影响焦煤供应，并有望持续至年底，2）中澳关系不稳，进口端澳煤压港放松的预期未能完全兑现，3）疫情反复下蒙煤的通关也有明显减量。

期货已修复贴水，仍有向上驱动

焦煤总体供需将转为偏紧状态，焦煤价格或维持反弹的格局。虽然11月下旬以来焦煤已上涨近10%，期货也转入升水状态，但前期的上涨主要为期货贴水的修复，而现货端偏强，仍有继续上涨的驱动。焦煤期货价格将现实与预期共同主导，供应减量下，预期整体较强，焦煤期货可能仍有向上驱动，由因此建议焦煤01合约多单持有、若有回调仍可参与做多，或逢低参与焦煤1-5正套。

策略概述：焦煤总体驱动仍向上，升水较多后可能有短暂调整。我们将在1350-1400附近区域逢低做多焦煤01合约，1450-1500区域止盈，1350以下止损；

风险因素：终端需求走弱、铁水减产、去产能不及预期、焦煤进口放松（下行风险）

10月份以来，由于政策端的变化，双焦的表现较为强势，焦炭在山西去产能、旺季需求的带动下，在一个月左右的时间，拉涨近30%；焦煤在进口通关限制、下游积极补库的带动下，也有明显上涨。

我们在9月底的双焦四季度报中反复强调，对焦炭去产能，不宜过度悲观，在11月2号的报告《供应缺口难弥补，煤焦相对偏强》中，也提前预见了煤焦的上涨，并对驱动逻辑做了较为详细的阐述，但11月份以来，双焦走势出现分化，其中逻辑在哪里，后期的走势又将如何？在此，我们予以阐述探讨：

一、逻辑回顾：去产能超预期，煤焦大幅上涨

实际上，今年的焦炭供应一直偏紧，焦煤虽然上半年供应宽松，但9月份以来供需已有明显改善，但市场对产业层面焦炭供应紧张、焦煤供需改善的持续性普遍存在分歧、甚至是怀疑。以国庆为时间节点，双焦市场出现了两个较大的预期差：

1、焦炭去产能超预期，焦煤补库存超预期

近两年为焦炭的集中产能置换期，产能新增与淘汰并举，但受政策影响，淘汰与新增在时间节奏上有差异，新产能的投放是渐进式的，而产能的淘汰往往是集中式的，一般在政策期限的最后，今年的10-12月份是山西、河北、河南等地落后产能淘汰的重要时间点。但部分市场参与者，基于疫情影响经济、山西煤焦大省产业政策执行不到位等，对去产能不抱希望，但今年山西的去产能执行又较为严格，截止11月已退出产能约1200万吨，另外在年底前，山西、河南仍有1000-2000万吨的淘汰。焦炭在产产能的集中淘汰，加剧了现货市场的紧张节奏。

图1：2020年1-12月份焦炭产能变化预估

数据来源：Mysteel 中信期货研究部

2、终端需求韧性，钢材去库存超预期

9月份旺季需求迟迟未能回归，市场一度交易钢厂被动减产逻辑，导致成材的共振下跌，但国庆后，旺季需求虽然延后但并未缺席，国庆节前后螺纹的旺季需求开始回归，且终端需求释放的强度和持续时间均超出了预期，钢材库存也是超季节性去化，主要原因有地产大量的存量施工，构成用钢需求的基本盘；冷冬预期强化秋冬季赶工动力；资金逐步落地，缓解基建项目压力这三项，并且旺季需求可能持续至11月底，旺季需求下，今年的铁水产量降幅缓慢，且钢厂积极采购焦炭，补充厂内库存，焦炭需求旺盛。

图2：钢材总库存季节性

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图3：247家钢厂铁水日产量

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

在供应减量、需求旺盛的背景下，焦炭大幅上涨，现货已连续提涨7轮，焦化厂在高利润下，在产焦化厂，保持高开工率，提前冬储采购焦煤，且焦煤供应在四季度确实出现了政策影响下的减量，山西产地的安全生产检查、澳洲进口的限制，焦化厂基于对焦煤供应的担忧、以及焦煤相对合适的价格，补库力度超出季节性规律。这也导致了焦煤现货价格的不断上涨，安泽地区低硫主焦已上涨至1500元/吨，涨幅近200元/吨。

二、逻辑变化：焦炭升水有基差压力，进口政策预期波动

虽然双焦现货联袂上涨，但11月份以来，双焦期货却出现了明显的分化，焦炭01合约从11月初的2200元/吨，最高上涨至2500元/吨，而焦煤01合约则从1380元/吨下跌至1300元/吨，焦炭走出了明显的正套结构，1-5价差上涨超过100元/吨，而焦煤则走出了明显的反套结构，1-5价差从最高的115元/吨，下跌至2元/吨，在11月下旬进口出现减量后，焦煤期货又大幅上涨，这其中主要有以下几点逻辑变化：

1、焦炭去产能利空焦煤需求：

毫无疑问，焦炭产能的集中淘汰，造成焦炭产量的下降，而铁水产量维持较高位，焦炭供应短缺的问题是无解的，焦炭的上涨也较为流畅，无非是上涨幅度的分歧。另一方面，焦炭产量的减少对焦煤真实需求是有减弱的，而市场基于焦炭产能短期空缺，而随着时间推移，新产能释放后，焦煤的需求走强，因此，去产能的变化双焦走势分化的原因之一。

2、焦煤进口放松预期，利空焦煤近月

四季度往往是进口煤政策收紧的时期，近两年的进口煤政策，主要针对海运焦煤，特别是澳大利亚焦煤，10月份以来，海关对澳洲焦煤的通关政策较严，市场一度预期全面禁止澳煤的进口。但11月2号以来，对焦煤进口政策有预期波动，市场预期11月6日前到港的焦煤可能通关，即400万吨的压港焦煤年前可能通关，若预期得以兑现，沿海区域低硫焦煤紧张的局面也将大幅缓解，同时焦煤期货的定价也可能转为蒙煤、澳煤、山西高硫煤混合定价，无疑拉低了焦煤的盘面估值，这也导致了焦煤01合约的大幅下跌。

图4：焦煤月度进口量季节性

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图5：从澳大利亚焦煤进口量季节性

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

3、供应预期节奏转变，由增加转为减少

今年的双焦市场总是在怀疑中上涨，预期与现实交替主导盘面，去产能预期得以兑现后，上涨趋势不断强化，焦炭期货在快速上涨、大幅升水后，又回归现实，等待现货端的进一步驱动。而焦煤期货的下跌，源于焦炭去产能及进口放松的预期，而去产能对焦煤的影响，我们可以简单测算，假设四季度焦炭产能去化2000万吨，对应焦煤真实需求的减量在2700万吨左右，看似需求减量较多，但在焦化厂持续补库的情况下，影响并不明显，全年焦煤消费量在5.5亿吨左右，若焦化厂库存增加一天，约相当于150万吨焦煤需求，若2个月内库存增加3天，既相当于年化需求增加2700万吨，既补库基本冲抵焦炭去产能的变化。

另外焦煤供应增加、进口放松的预期，目前并没有完全兑现，国内焦煤及蒙古焦煤甚至出现减量，10月以来，焦煤主产地山西已连续发生两起煤矿事故，11月11日，山西朔州再次发生透水事故，虽然涉事煤矿并非焦煤，但煤矿事故的多发，势必导致山西煤矿安全监管政策总体趋严，焦煤的产量也将受到影响。

图6：国内煤矿开工率季节性

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图7：下游焦化厂+钢厂库存天数季节性

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

秋冬季以来，疫情的二次爆发也可能影响蒙古煤通关，目前蒙古国疫情再次扩散，影响焦煤的运输效率，甘其毛都的通关量也下降至200车以下，蒙煤对冲澳煤减量的作用大打折扣。

从港口的反馈信息来看，澳洲焦煤的通关仍较为困难，并没有出现压港澳煤集中通关的现象，进一步的政策变化还需再观察，但在中澳关系不稳的情况下，总体进口放松的预期有所弱化，即使有卸货也难以通关，澳煤进口部分增加的概率较低。

因此综合双焦近期的驱动变化来看，焦炭在经历去产能主导下的大幅上涨后，或暂时回归现实主导，而焦煤供应增加的预期，并未完全兑现，市场或将有预期差的修复。

三、双焦展望：焦炭转入高位震荡，焦煤仍有向上驱动

从双焦的供需驱动来看，当前铁水产量保持高位，12月份需求端或有阶段性的季节性走弱，但铁水的减量偏缓慢，总体稳定，供需缺口的产生、价格的弹性波动，主要来自于供应端的驱动。

焦炭：供应紧平衡，转入高位震荡格局

焦炭去产能的落地，导致的产能减量短时间难弥补，现货供应仍较为紧张，基于对供应的担忧，钢厂冬储补库提前，焦炭现货仍有向上驱动。而焦炭期货在去产能的带动下，大幅拉涨后已出现明显升水，去产能预期充分兑现后，市场或转入交易现实，期货01合约短期以现货为基础，反复震荡调整，等待现货端的进一步驱动。去产能导致的产能缺口，其影响或持续至明年上半年，对05合约不宜低估，基于对需求的判断，我们认为焦炭此轮或为调整，并非整体转势，在充分调整后，若供应端再有扰动，焦炭还有继续向上的可能，趋势性调整需等待钢材需求走弱，12月中下旬铁水大幅减产后才能发生。

焦煤：供应减量预期较强，整体驱动仍向上

短期来看，11月份终端旺季需求持续，即使12月终端需求出现走弱，若采暖季限产执行宽松的状态下，从需求走弱到铁水减产，再到焦炭减产，有一定的时间滞后，去产能对焦煤需求的减量将由下游企业主动补库存弥补，焦煤需求总体平稳；而供应端面临多重减量因素：1）山西煤矿事故多发情况下，安全生产等因素可能再次影响焦煤供应，并有望持续至年底，2）中澳关系不稳，进口端澳煤压港放松的预期未能完全兑现，3）疫情反复下蒙煤的通关也有明显减量。

焦煤总体供需将转为偏紧状态，焦煤价格或维持反弹的格局。虽然11月下旬以来焦煤已上涨近10%，期货也转入升水状态，但前期的上涨主要为期货贴水的修复，而现货端偏强，仍有继续上涨的驱动。期货价格将现实与预期共同主导，供应减量下，预期整体较强，焦煤期货可能仍有向上驱动，由因此建议焦煤01合约多单持有、若有回调仍可参与做多，或逢低参与焦煤1-5正套。

图8：焦炭总库存季节性

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图9：焦煤库存转移与焦煤价格

数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

中信期货1队 曾宁 辛修令 任恒